Chaque trimestre la société Eurodisney SCA, véhicule coté du groupe Eurodisney propose un communiqué de presse. Le plus attendu est celui qui sort début novembre, car il annonce les chiffres annuels et par conséquent le montant de la perte. Même s’il n’est pas exhaustif et que les commissaires aux comptes n’ont pas audité les comptes, le lecteur peut y trouver certaines informations intéressantes.
 

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Intéressons-nous d’abord au message du Président Wolber. C’est la deuxième année qu’il se prête à l’exercice. Et curieusement, il semblerait qu’il n’ait pas encore compris à qui il était censé s’adresser : les actionnaires. Certes, l’opération de recapitalisation a réduit leur importance à la portion congrue mais aux dernières nouvelles, l’action restait cotée à la Bourse de Paris. Il est certes louable de penser aux salariés qui contribuent en grande partie à l’activité. Néanmoins, après une opération qui s’apparentait à une évacuation à marche forcée, il aurait été agréable de voir la direction s’adresser à eux.

Nous retiendrons du discours qu’il est heureux d’annoncer une hausse du chiffre d’affaires. Est-il, comme le gérant, rémunéré au pourcentage ? Si c’est le cas on peut le comprendre; sinon, comme tout bon gestionnaire, on ne manquera pas de s’étonner qu’il ne soit pas atterré par une perte encore supérieure à celle de l’an dernier toute chose égale par ailleurs.

Nous passerons rapidement sur les « bons chiffres », non par malhonnêteté intellectuelle mais simplement parce que le communiqué officiel leur fait déjà la part belle, pour nous attarder sur ceux, pourtant au moins aussi importants, que la direction a négligé.
Donc parmi les bonnes nouvelles, le chiffre d’affaires augmente sensiblement, que ce soit dans les hôtels, dans les restaurants, les boutiques ou les hôtels, grâce à des volumes en hausse mais aussi une progression du panier moyen. A ceci s’ajoute une amélioration de la trésorerie et des capitaux propres grâce aux augmentations de capital. Enfin, le résultat s’améliore de 12M€ d’euros grâce à l’exceptionnel, malgré une activité immobilière, traditionnellement fortement contributive aux résultats, atone.

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Hélas, les bonnes nouvelles s’arrêtent là. Dans la réalité, et contrairement à l’optimisme affiché par l’excellent Mark STEAD dans sa présentation aux analystes (enfin à l’unique analyste qui suit la valeur, Oddo), les indicateurs clés ne s’améliorent pas vraiment.
Alors que la comparaison avec une année 2014 ratée (été maussade, merchandising Reine des neiges mal géré, lancement tardif de Ratatouille dans l’année et un 1er semestre 2015 en nette progression) était objectivement favorable, l’exercice se solde avec une perte accrue de 12 M€ hors exceptionnel…
L’Ebitda, extrêmement faible en 2014 s’améliore poussivement en 2015, indiquant que la hausse du chiffre d’affaires n’a généré qu’une hausse infime de la marge. On n’est encore loin des chiffres des années Holz.
C’est encore pire lorsque l’on s’attarde sur les activités ordinaires. En 2012 elles étaient profitables de 34M€, déficitaires de 27,5M€ en 2013, de 75,5 M€ en 2014. Elles le sont de 80 M€ cette année ! Pour donner une représentation parlante, cela signifie que chaque jour de l’année le Resort a perdu 200 000 euros.

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Le problème se situe donc toujours dans les charges, qui ne sont absolument pas maîtrisées. Pendant des années, la direction, appuyée par un conseil de surveillance dont on peut légitimement douter, si ce n’est de sa compétence au moins de sa clairvoyance et de son indépendance, a martelé que le problème résidait dans les banques créancières. Puis dans la dette elle-même. Aujourd’hui recapitalisée, les dirigeants ne peuvent plus invoquer l’excuse financière. Même si la recapitalisation emmène la société dans un mur qui se rapproche à grande vitesse. Certes, nous n’avons plus à rembourser le principal pour le moment. Mais nous devons payer les intérêts par trimestre et non plus à l’année, ce qui grève la trésorerie et, plus grave, les emprunts doivent être remboursés en 2024 au lieu de 2028, soit 4 ans de délai en moins. Comment allons-nous dégager plus de 100 M€ de trésorerie par an sur 9 ans, alors que nous ne cessons d’en consommer ? N’est-ce pas cher payé pour une amélioration des charges financières qui n’est que cosmétique ?

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Les charges de personnel sont en hausse sensible. Cela était prévisible : une attraction, un restaurant et une boutique supplémentaires, cela a forcément un impact. Mais en versant de surcroît une prime à Noël, il ne faut pas jouer les étonnés à l’heure du bilan annuel…
Par ailleurs, aucune communication sur le montant du CICE cette année. Pourtant le montant n’a pas dû être négligeable et a du diminuer sensiblement les charges de personnel.
Les charges de marketing ont encore atteint des sommets. Sur une année creuse à tout point de vue, on se demande où la communication a pu dépenser plus de 140 M€ ! Dans les 3 affiches de Dark Vador dans le métro ou les 2 spots de la Reine des Neiges à la télévision ?
Une nouvelle fois la communication Disney a plus démontré sa capacité à dépenser qu’à faire venir les visiteurs. Pour revenir à la fréquentation de 2013 (14,9M de visiteurs), il a fallu 9 M€ de plus. Belle performance ! Lorsqu’on sait que les tarifs publicitaires ont subi une pression déflationniste, on ne peut qu’être surpris à la lecture du communiqué de presse qui indique « une augmentation du coût des campagnes médias ». Peut-être chez Disney Channel, certainement pas chez TF1 ou M6.
Les frais administratifs sont en hausse de 12%. Après nous avoir expliqué qu’elle avait réussi à les juguler en 2014, la direction doit constater que c’est loin d’être le cas en 2015. Les raisons sont toujours les mêmes : les salaires et les embauches (on l’a vu précédemment), les divers prélèvements de la maison mère qui suivent la courbe du chiffre d’affaires et les dépenses d’informatique (qui reviennent tous les deux ans). On se demande à combien de millions sont revenus les différents sites et qui les a fournis…

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En ce qui concerne les amortissements d’attraction, mis curieusement en avant cette année avec Ratatouille, ils n’ont pas commencé avec cette attraction… Donc pourquoi les mettre en avant ? A moins que ce soit pour insister sur le coût prohibitif de ce projet et donc son impact sur l’exercice ! D’autant que les premières attractions du parc 1 doivent ou ne devraient plus tarder à être intégralement amorties. Mais sur ce point, aucune communication.
L’explication récurrente des dépenses depuis deux ans réside dans l’entretien. Il est certes nécessaire et il était temps que quelqu’un s’en rende compte. Cependant, au regard des sommes engagées, on ne peut qu’espérer que les « rehabilitations » seront enfin de qualité. Car hormis celle du château, celles réalisées pour fêter dignement les 20 ans ont déjà nécessité des reprises. Et on ne parlera pas du Molly Brown, soit-disant refait à neuf et présenté de manière ronflante, pour finir dans un état pitoyable moins de 4 ans après.
Dans le même ordre d’idée, on ne peut qu’être stupéfait du discours de M.STEAD lors d’une question de l’analyste sur le coût des travaux prévus en 2016. Il transparait que régulièrement les coûts varient car des réparations non prévues doivent être mises en œuvre une fois les travaux commencés. Cela nous indique que le niveau d’usure réelle des immobilisations est inconnu malgré les discours comme quoi la maintenance est quotidienne et l’entretien une priorité.

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Les maux dont souffrent Eurodisney sont donc toujours les mêmes et le docteur Wolber ne semble pas être le bon médecin pour remettre la société en bonne santé financière. Pire, on a l’impression que son but est de battre le record de déficits avec ces dépenses aucunement maitrisées. On peut s’attendre en 2016 à un nouvel exercice difficile, une prime de Noël plus importante que l’an dernier étant déjà actée et avec un budget des rénovation à peu près équivalent à celui de cette année. De plus, avec les événements récents, un renforcement nécessaire des mesures de sécurité va sans doute entraîner des dépenses non prévues.
Nous vous invitons à lire le document de référence lorsqu’il sera mis à disposition. Vous y trouverez des chiffres audités et plus complets.

Par ailleurs deux événements ont eu lieu après l’annonce des chiffres annuels. Le premier concerne la fin des opérations de recapitalisation. Comme annoncé le Prince a conservé sa participation autour des 10%. La Walt Disney Company grimpe à près de 77%. Cela signifie que les petits porteurs n’ont pas, en majorité, suivi les augmentations de capital. Néanmoins, avec 13% de flottant, il sera compliqué de radier le titre de la cote.
Nous ne connaissons pas le pourcentage que détient le fonds CIMA. Mais s’il s’avérait qu’il disposait directement ou indirectement de plus 5%, il deviendrait un interlocuteur incontournable avec qui il faudrait trouver un accord avant d’envisager toute opération de retrait.

Ensuite, on a appris incidemment que Madame Calmels, présidente du conseil de surveillance, avait cédé certains des titres qu’elle avait souscrits lors des augmentations de capital. Cela démontre qu’elle se laisse diluer, elle qui annonçait fièrement sa volonté d’augmenter sa participation en acquérant 250 titres par an. Mais surtout, lorsqu’elle expliquait à la dernière table ronde que « si vous croyez au redressement de la société, vous souscrivez, sinon vous vendez », nous ignorions le comportement qu’elle allait adopter. Maintenant nous savons qu’elle a soutenu un projet auquel elle-même ne croit pas.

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Pour finir avec le sourire, la société a préparé une présentation Powerpoint pour les analystes. Curieusement, la partie 3 qui devait être à l’origine « perspectives 2016 » a été remplacée par « Digital ». La page 19 qui n’a pas été modifiée nous l’apprend. Les perspectives ne devaient pas être encourageantes…
Ce thème n’est pas inintéressant pour autant. On y apprend que les sites, blogs et autres média internet prennent de plus en plus d’importance dans la prise de décision des visiteurs : « les gens ne sont plus simplement des consommateurs de médias, ils produisent de l’information, la partagent, et l’utilisent pour influencer les décisions des internautes. » Il va être plus difficile d’inviter Tripadvisor dans le resort que Jean-Pierre Pernaut ou le journaliste de TV Magazine…

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Nos traditionnelles 3 questions au service investisseurs :

1) Le centre de congrès de la porte de Versailles va entrer en travaux pour une période de 2 ans environ, ce qui va limiter le nombre de séminaires. Disneyland Paris devrait mécaniquement en bénéficier. Qu’en espérez-vous en terme d’amélioration du chiffre d’affaires et allez-vous encore décaler les travaux du New York pour ne pas vous priver de capacité d’accueil ?
Le prochain hôtel rénové sera le Cheyenne (calendrier des fermetures et travaux disponible sur notre site commercial). Les travaux à l’hôtel New York n’auront donc pas lieu dans les 2 prochaines années. La fermeture du centre de congrès de la porte de Versailles n’est sans doute pas l’explication principale de ce calendrier de travaux pour les hôtels.

2) Les travaux de rénovation continuant à marche forcée, les charges vont encore atteindre un niveau très élevé en 2015-16. Elles seront encore alourdies avec les charges de personnel nécessitées par les nouveaux spectacles que vous mettez en place afin de ne pas trop faire baisser la qualité de l’expérience visiteurs. Comment espérez-vous limiter les pertes qui risquent d’être encore très élevées sur cet exercice ?
Nous avons en effet initié un plan d’investissement important qui va peser sur nos marges.

3) Les villages Nature semblent avoir du mal à convaincre les investisseurs privés. Vous avez cessé de communiquer sur ce sujet. Pouvez-vous nous indiquer où vous en êtes dans votre tableau de marche et nous confirmer qu’aucun désengagement n’est envisagé ?
Aucun désengagement n’est prévu. En mai 2014, nous avions communiqué sur la vente à un investisseur institutionnel de plus de 700 cottages.

Pour discuter des chiffres annuels

Pour discuter de la procédure du fonds Cima

Pour discuter de la recapitalisation

Article: Simplet
Image: France 2
Graphiques: Euro Disney SCA